Основной канал ретрансляции всех QE в реальный мир – это кредиты нефинансовому сектору и/или населению, что в конечном итоге должно поддержать выпуск и занятость. Логика здесь достаточно прозрачная. Сверхдешевое фондирование и легкий доступ к ликвидности позволяют банкам выдавать кредиты в любом объеме. Предприятия, ожидая растущего спроса, берут кредиты, расширяют бизнес, нанимают сотрудников, что приводит к снижению безработицы и росту производства. Но реальность оказывается сложнее.
Как ситуация выглядит на самом деле? Согласно данным ФРС, ипотечные кредиты снижаются наиболее резко, а банковские кредиты (без ипотеки) находятся на уровне 25-летней давности. Эта незначительная динамика объясняется тем, что публичные компании в США предпочитают привлекать ликвидность на открытом рынке через эмиссии акций и облигаций. Поэтому фондовый рынок играет ключевую роль в финансовой системе. В США банковские кредиты в основном используются малым и средним бизнесом и населением, тогда как корпорации придерживаются иной культуры.
Почему трансмиссионные механизмы передачи ликвидности от банков к корпорациям перестали работать на благо экономики США? Во-первых, компании могут брать кредиты, но, учитывая свой транснациональный статус, финансируют инвестиции за пределами страны. Например, головной офис производственной компании может взять займ у JPMorgan на 1 миллиард долларов и направить его на дочернее предприятие в Азии или Восточной Европе, где есть спрос. Экономике США это не приносит пользы, но формально кредиты остаются.
Во-вторых, при избытке мощностей и низкой загрузке компаний могут быть крайне сдержанными в инвестициях, обновляя лишь устаревшие области. Это наблюдается как в Европе, так и в США. Третья проблема: при стагнации спроса на национальном рынке расширение мощностей не имеет смысла, как бы доступными ни были кредиты. Четвертое. При высоком кэш-флоу и уровне наличности компании способны функционировать без привлечения заемных средств. Пятое. Компании могут занимать на открытом рынке через эмиссию корпоративных облигаций, минуя кредиты. Это происходит сейчас активно.
Смещение приоритетов произошло в середине 90-х, когда кредитование уступило место облигациям. Сейчас на рынке корпоративных облигаций наблюдается бум, где эмиссия происходит быстрыми темпами. С декабря 2007 года было занято 2.2 трлн долларов на открытом рынке, что на 60% больше за пять лет. Компании пользуются возможностью занимать под низкие ставки в условиях высокого спроса, андеррайтерами выступают топовые мировые инвестиционные банки.
Несмотря на попытки ФРС оправдать свои действия, трансмиссия QE в реальную экономику отсутствует. Ликвидность на финансовых рынках поглощается, а не уходит в бизнес. Мнение о том, что малый и средний бизнес активно требует кредиты, ошибочно. В совокупности весь бизнес США не нарастил объем кредитов с 2007 года, а наоборот, сократил, и возврат к прошлым максимумам не наблюдается.
Какова разница для банка между кредитом и корпоративной облигацией? По сути, разницы нет, так как все определяется дифференциалом между доходной частью и фондированием с учетом списаний и дефолтов. Например, получили финансирование на 1 трлн со средневзвешенной ставкой 3%, из которых выдали кредиты на 700 млрд со ставкой 6.5%, просрочками в 3% и списаниями в 1% от портфеля, плюс облигации на 300 млрд со ставкой 5.5% и дефолтами в 0.5%. Расходы на обслуживание составляют 1% для кредитов и 0.25% для облигаций.
Теперь фондируются под 0-0.5%, кредиты составили 250 млрд под 4.5% с просрочками в 7% и списаниями в 2%, а облигаций стало 750 млрд со ставкой 3.5% и дефолтами в 1%. Не смотря на снижение объемов кредитов, во втором случае операционная прибыль будет сопоставима с первым за счет более низкого процента списаний по облигациям и меньших расходов на обслуживание. То есть банк компенсировал падение спроса на кредиты увеличением объема облигаций.
Другой способ финансирования бизнеса не означает, что деньги от эмиссии облигаций будут направлены на национальную экономику. В отчетах по ВВП видно, что инвестиции компаний довольно сдержанные, а вложения в недвижимость наименьшие за 30 лет. Куда же уходят деньги? Ответ на этот вопрос кроется в данных о прямых инвестициях американских компаний за границей. Кризис не повлиял на темпы инвестиций, так как пока развитые страны испытывают трудности, Азия активно развивается, и корпорации расширяют свои бизнесы в Восточной Европе.
Поэтому рост капитальных инвестиций американских корпораций следует воспринимать как экспансию на внешние рынки, а не как увеличение пропускной способности внутри США. Отсюда и омерзительные данные по занятости. Основные тенденции таковы: 1. Ликвидность не приводит к росту кредитования. 2. Деньги идут в долговое расширение по линии облигационного финансирования. 3. На корпоративных облигациях наблюдается пузырь. 4. Малый и средний бизнес сталкивается с трудностями, не имея доступа к открытому рынку и не увеличивая долговую нагрузку. 5. Оживление остается слабым и неустойчивым, а крупные корпорации имеют ресурсы для финансирования на открытом рынке. 6. Компании сдержаны в инвестициях в США, но активно инвестируют за границей.
Таким образом, насыщение системы ликвидностью не приносит позитивного результата для экономики США.